Prof. em. DIRK HEREMANS – Wat betekent deflatie en zijn we erop voorbereid? Een bijdrage over prijsevoluties en falende macro-economie in Europa en België.

 

 

Inleiding

Ondanks het feit dat de inflatie in de EU momenteel nog een halve procent bedraagt, is “deflatie” in de nasleep van de financiële crisis al snel het nieuwe “buzzword” geworden. Dit terwijl sedert midden vorige eeuw het alleen “inflatie” was dat de klok sloeg. Vanwaar deze ommekeer?

Strikt genomen betekent deflatie een daling van het algemeen prijspeil, d.w.z. van de gemiddelde prijs wanneer prijsevoluties van alle goederen en diensten samen worden genomen

Het tegengestelde hiervan is inflatie d.w.z. een toename van dit algemeen prijspeil, zoals we nu nog steeds kennen zij het in beperktere mate.

Deflatie voert ons terug naar de Grote Depressie van de jaren dertig van vorige eeuw. Na de beurscrash van Wall Street hadden we vele jaren te kampen met negatieve prijsevoluties en een ineenstorting van de macro-economie. Iets gelijkaardigs gebeurde recenter in Japan. In de jaren negentig barstte de zeepbel op de aandelenmarkten, was er een vastgoedcrash, kwamen de banken in moeilijkheden, en kwam Japan in een langdurige recessie terecht.

Niet verwonderlijk dat er na de financiële crisis in 2008 toen de zeepbel in de Amerikaanse vastgoedmarkt barstte een gelijkaardige vrees voor deflatie in de Westerse wereld opdook.

Nochtans gaat het tot nog toe eerder om een proces van “desinflatie”, d.w.z. dat de gangbare inflatie tussen twee à drie procent is teruggevallen tot een half procent. Men vreest m.a.w. dat er niet genoeg inflatie is en dat we in een deflatoire spiraal beland zijn die tot een werkelijke daling van het algemeen prijspeil zou kunnen leiden, wat dan de economie volledig tot stilstand zou brengen.

In de ruimere betekenis slaat deflatie dan op een proces van deflatoire ontwikkelingen, d.w.z. een proces van afname van de (totale) vraag in de economie, dat dan een daling van het algemeen prijspeil tot gevolg zou hebben.

Een en ander vraagt verdere toelichting, eerst omtrent de rol van prijzen in de economie, en daarna van de totale vraag (bestedingen).

Dalende evolutie algemeen prijspeil doorkruist prijssignalen in de markteconomie

Zowel prijsdalingen als prijsstijgingen van producten en diensten zijn nochtans een goede zaak: ze zijn de essentiële sturingsmechanismen in een markteconomie. Precies daardoor is de vrije markteconomie superieur gebleken t.o.v. de communistische planeconomieën.

Prijsdaling van een product wijst veelal op een teveel aan productie in de markt. Het signaal aan de bedrijven is dan minder te produceren van een product waaraan een overschot bestaat. Een prijsstijging wijst op schaarste en geeft een signaal om meer te produceren. Het zijn deze bestendige aanpassingen in de onderlinge (relatieve ) prijzen van producten die de motor zijn van economische vooruitgang en welvaart.

Een algemene prijsdaling evenmin als een te sterke algemene prijsstijging (uitmondend in hyperinflatie) is daarentegen geen goede zaak. Het gooit zand in de wielen van dit aanpassingsproces. Voor een vlotte werking is er best een stabiel algemeen prijspeil. Prijsdalingen in productmarkten met overschot en prijsstijgingen in productmarkten met schaarste houden elkaar dan ongeveer in evenwicht.

In een geldeconomie worden prijzen in geld uitgedrukt, wat vele voordelen heeft om de economische ruilactiviteiten te vergemakkelijken. Wanneer er echter teveel geld in omloop komt gaat het gemiddeld prijspeil (uitgedrukt in geld) stijgen. Deze inflatie gaat echter de signalen van (relatieve) prijsveranderingen verstoren. Economische actoren kunnen deze algemene prijsverandering moeilijk onderscheiden van een relatieve prijsverandering voor hun producten. Gevolg is dat zij teveel gaan produceren, ook in sectoren waarin er geen schaarste is. Tegelijk worden overal de arbeidslonen opgedreven en ontstaat er verdere kosteninflatie. Het omgekeerde doet zich voor bij deflatie. Algemene daling van de geldprijzen geeft dan het signaal om minder te produceren, ook in sectoren waar er in feite schaarste is en er meer productie zou moeten zijn. Bijgevolg wordt de werking van de markteconomie verstoord.

Een bijzondere situatie doet zich voor in de arbeidsmarkt, waar de marktwerking vooral door een deflatie grondig verstoord wordt met nefaste gevolgen voor de tewerkstelling.

 De werking van de markteconomie veronderstelt normalerwijze dat in sectoren met productieschaarste er meer arbeidskrachten worden aangetrokken. Door loonstijgingen zullen deze aanpassingen kunnen geschieden. Het omgekeerde is van toepassing voor sectoren met productieoverschotten, waar arbeidskrachten zouden moeten afvloeien, en waar loondalingen dit signaal zouden moeten geven.

Dit laatste zal echter niet gebeuren, omdat dalingen van (geld)lonen (sociaal) niet aanvaard worden. Arbeiders lijden aan een eigenaardige soort van geldillusie: zij aanvaarden geen daling van hun geldloon, zelfs niet indien de koopkracht van dit lagere geldloon ten gevolge van de algemene prijsdaling hoger zou zijn. (Omgekeerd eisen zij wel een stijging bij inflatie) Bij deflatie worden bedrijven dan geconfronteerd met lagere gemiddelde prijzen voor hun producten, terwijl hun loonkosten gemiddeld niet mee kunnen dalen. Gevolg is een sterke daling van hun productie, gevolgd door massale werkloosheid. Dit was het scenario van de grote depressie vorige eeuw.

Deze nominale rigiditeit van lonen werd door Keynes in zijn “General Theory of Interest, Money and Employment” geobserveerd. Om uit de depressie te geraken pleitte hij daarom voor een stimuleren door de overheid van de algemene vraag, en in feite een zekere inflatie om de noodzakelijke aanpassingen in de arbeidsmarkt te vergemakkelijken.

Om deze reden wordt ook nu niet langer de strikte algemene prijsstabiliteit als doelstelling voor het beleid vooropgezet. Door een zekere inflatie wordt het mogelijk de geldlonen in de sectoren met schaarste voldoende te verhogen en zo het verschil voldoende groot te maken met de sectoren met overschot waar de geldlonen niet dalen. Een zekere inflatie geeft dan meer ruimte voor de noodzakelijke aanpassingen in de arbeidsmarkt tussen de sectoren met schaarste en deze met overschot, terwijl deze bij een deflatie volledig geblokkeerd worden.

Het verklaart ook waarom de Europese Centrale Bank haar doelstelling van prijsstabiliteit vastprikt op gemiddeld twee procent inflatie (op middellange termijn). De Federal Reserve in de V.S.A heeft geen vooropgezette doelstelling, maar blijkt in feite te mikken op drie procent inflatie. De aanpassingen in de arbeidsmarkt blijken er overigens veel soepeler te verlopen dan in Europa. Vraag is overigens ook of de E.C.B. onder Duitse druk geen te strenge prijsstabiliteitsdoelstelling hanteert en of drie procent niet beter zou zijn. De rigiditeit in de Europese arbeidsmarkt is immers veel groter dan in de V.S.A.

Hoe dan ook met het huidige half procent inflatie zitten de Eurolanden ver beneden de inflatiedoelstelling. Vandaar het verwijt van een deflatoir beleid dat de nodige aanpassingen na de crisis sterk bemoeilijkt. Deflatie is dan te definiëren als een deflatoir beleid d.w.z. een beleid van niet genoeg inflatie dat dreigt in een echte deflatie met algemene prijsdaling uit te monden.

Deflatie: neerwaartse spiraal in de macro-economie

In de macro-economie komt dan de volgende neerwaartse (deflatoire) spiraal op gang.

Een dalende inflatie voedt het tekort aan bestedingen (totale vraag ) in de economie. De economie verzwakt, wat de inflatie verlaagt, die dan de zwakte van de economie verder bestendigt. Beneden de één procent inflatie komt de economie echt in de gevarenzone, vooral het gevaar dat deflatoire verwachtingen verankerd geraken. De deflatoire spiraal kan dan uitmonden in een echte deflatie met een negatieve prijsevolutie.

Dit proces wordt verder versneld door de evolutie van de reële schuldenlast in de economie. Bij dalende inflatie wordt het moeilijker schulden af te betalen (daarentegen wordt dit gemakkelijker bij toenemende inflatie). Bij daling van het algemeen prijspeil neemt de reële (in termen van koopkracht) schuldenlast voor de bedrijven toe. Zij staan onder druk om hun inkomsten te verhogen, en om meer te verkopen gaan ze hun prijzen verder verlagen. Zij worden ontmoedigd om te ontlenen en nieuwe investeringen te financieren.

Vooral in de nasleep van de financiële crisis waarin de financiële vermogensbalansen grondig ontwricht werden, wordt dergelijk deflatierisico ten gevolge van een schuldcrisis groot. T.o.v. een traditionele recessie te wijten aan een conjuncturele vraaginzinking of overinvesteringen langs de aanbodzijde, verloopt het herstel van financiële balansen heel wat moeizamer. In Europa wordt dit verergerd omdat tachtig procent van de externe financiering van investeringen traditioneel verloopt via banken. Ook banken moeten eerst hun financiële balansen op orde krijgen, en worden hierbij gehandicapt door steeds maar strengere liquiditeits- en kapitaalvereisten opgelegd door nieuwe bankregulering en prudentieel toezicht. Dit komt hun aanbod van kredieten niet ten goede. Tegelijk lijdt de vraag van bedrijven naar schuldfinanciering voor investeringen onder het noodzakelijk herstel van hun financiële balansen (zgn. ‘credit crunch’).

Zoals hoger beschreven maakt lage inflatie tenslotte het herstel van de reële economie in de arbeidsmarkt zeer moeizaam en helemaal onmogelijk bij daling van het algemeen prijspeil.

Falend economisch beleid in de EU en België

De financiële crisis wordt vaak te simplistisch alleen op het conto van de banken geschreven. De prudentieel regulerende en toezichthoudende financiële overheden in de VS en de EU (om maar te zwijgen over België) hadden nochtans niet minder boter op hun hoofd. Aan de basis lagen overigens macro-economische beleidsfalingen, waardoor jarenlang teveel liquiditeiten in de economie gepompt werden en zeepbellen op de huizenmarkt en op de bankbalansen werden veroorzaakt. (Zie D. Heremans, J. Smedts in het Liber Amicorum bij het emeritaat van P. De Grauwe, 2011)

In de nasleep van de financiële crisis en het opduikend deflatiegevaar is vooral het beleid van de E.C.B. te laat op gang geschoten. Het was zeker (onder Duitse druk) niet proactief in vergelijking tot de Federal Reserve Bank in de VS. Pas zeer recent heeft de ECB dan toch haar beleidsrente substantieel verlaagd. Inmiddels was echter de rente op de markt reeds zeer laag gevallen en gaan aanschurken bij de zgn. liquiditeitsval (zoals door Keynes beschreven voor de Grote Depressie van 1930) en dan valt er nog maar weinig effect van een dergelijke geldpolitiek te verwachten. In dergelijke situatie wordt het moeilijk door een rentevermindering de investeringen nog te doen toenemen en de deflatoire spiraal te doorbreken. (Over monetaire politiek in de financiële crisis, zie o.m.  D. Heremans, e.a., Handboek Geld en Financiewezen. België in de Eurozone ;6°ed., 2013)

Goed macro-economisch beleid moet er naar streven de totale vraag (door geldbeleid en begrotingsbeleid) en het totale aanbod ( zgn. potentiële output) op elkaar af te stemmen. Een gelijkmatige ontwikkeling op deze twee sporen (zgn. tweesporenbeleid) is nodig voor een stabiele economische groei, wat een moeilijke evenwichtsoefening is. Aanbodsverbeteringen vragen meer tijd en deze zijn vooral in de E.U. nodig (en niet minder in België in de arbeidsmarkt waar de activiteitsgraad ver beneden het Europees gemiddelde ligt). De ECB hamert voortdurend op deze noodzakelijke structurele aanbodsverbeteringen. Dit mag echter geen alibi zijn om op korte termijn geen stimulerend (monetair) vraagbeleid te voeren in een situatie waarin deflatoire verwachtingen verankerd dreigen te worden.

België heeft tengevolge van zijn begrotingsbeleid ( voornamelijk mogelijk gemaakt door de daling van de rente-uitgaven op de grote overheidsschuld) minder terugval in de bestedingen gekend.

De uitdaging tot aanpassingen langs de aanbodzijde is er evenwel niet minder op geworden. De verslechtering van de concurrentiepositie langs de aanbodzijde dreigt tegelijk de exportvraag (d.w.z. bestedingen vanuit het buitenland) te fnuiken.

Ook de financiële ontwikkelingen in België met een “overdrive” aan nieuwe bankregulering en een verhuis van de controle op banken naar het buitenland baren zorgen voor de financiering van investeringen en bijgevolg de ontwikkeling van de investeringsbestedingen. (zie recent K. Smedts, C. Van Hulle, D. Heremans over het belang van de “home bias” bij kredietverlening aan bedrijven, 2014).

 

Dirk Heremans, Dr. Jur., Dr. Ec. Wet. Gewoon hoogleraar emeritus KUL, gewezen bestuurder KBC.

 

VERDERE REFERENTIES

D.Heremans,J.Smeds,(2011), The Financial Crisis Revisited: Not Banks but Regulatory Failures of Banking, Review of Businees and Economics, n° 4, P.426-441.

K.De Beckker,M.Dombrecht,D.Heremans,J.Vanneste, ( 2013) Geld en Financiewezen. Belgie in de Eurozone, 6° ed., De Boeck, Antwerpen, 583 p.

K.Smedts,C.Van Hulle, D.Heremans,(2014), Bank Lending, Credit Growth and the Financial Crisis. The Belgian Case, Bank- en Financiewezen, n°2, P. 158-166.