In crisistijden is het niet verstandig te experimenteren. De Europese Centrale Bank (ECB) de geldkraan laten opendraaien om de crisis te bestrijden is daarom geen goed idee.
Gastauteur Frank Boll: Vindt het gevaarlijk om de ECB in de rol van ‘lender of last resort’ te duwen. Stelt dat de problemen direct moeten worden aangepakt.
Duitsland is in Europa de meest succesvolle economie sedert meer dan een halve eeuw. In tegenstelling tot vele andere Europese landen deed de Bundesbank, haar centrale bank, nooit aan monetaire financiering. Dat behelst het kopen van staatschuld op de primaire of secundaire obligatiemarkten, met de expliciete bedoeling om de financieringskost van de overheid te verlichten.
In het charter van de Europese Centrale Bank werd dit verbod van monetaire financiering overgenomen. Deze overeenkomst stelt dat de ECB de rol van “lender of last resort” kan spelen voor banken, maar niet voor overheden. Maar bij het wegzakken van de waarde van de overheidsobligaties van menige lidstaten werd deze plechtige overeenkomst vanaf mei 2010 terzijde geschoven. Tot nu toe kocht de ECB voor een 175 miljard euro van zulke noodlijdende overheidsobligaties.
Na het ontslag van Axel Weber en Jürgen Stark uit de ECB, ondermeer uit onvrede omtrent deze steunaankopen, blijkt Duitsland nu formeel te stellen dat zij zulke aankopen van schuldpapier door de ECB niet verder zal tolereren. Anderzijds verklaarde Mario Draghi reeds dat de ECB deze steunaankopen zal verder zetten.
Voor velen wordt zulk een verbod als een vergissing gezien. De ECB kan geld creëren uit het niets en dit zonder limieten. Waarom zou Europa zich dan dit wondermiddel ontzeggen om landen wiens rente op ontleningen oploopt, aldus te helpen ? (Koopt de ECB de staatsobligaties van die landen, dan stijgt de prijs van de leningen en daalt overeenkomstig de rente).
Waarom zou de ECB niet doen wat vb. de Federal Reserve en de Bank of England reeds sedert enkele jaren uitgebreid doen ,en de Bank of Japan sedert de jaren 90, via hun zogenaamde “Quantitative Easing” en “Operation Twist” programma’s ?
In de meeste media, ook de professionele, wordt deze ECB optie doorgaans als evident, goedkoop en efficiënt bestempeld.
Is dat wel zo, of komt dat weerom neer op een korte termijn lapmiddel dat op lange termijn de onderliggende problemen uitzichtlozer zal maken ?
Een remedie voorstellen veronderstelt een diagnose.
Die diagnose is dat de hoofdoorzaak van de huidige crisis in de Trans-Atlantische wereld het veel te lakse geld- en kredietbeleid was, niet enkel in de VSA, maar ook in Europa. Veel te goedkoop krediet zorgde voor een exponentiële krediettoename en een immer langere kredietketting (de herverpakking van kredieten). Zoals kon worden voorspeld, en ook werd voorspeld, komt er dan, vroeger of later, een moment waarop uitleningen opdrogen omdat ontleners aan hun verplichtingen niet langer dreigen te kunnen voldoen. Omdat ontleners hebben over-ontleend. Dit moment kwam er in augustus 2007, het waarschijnlijke begin van een lange periode van bankencrisissen, recessies en reële inkomens- en vermogensdalingen voor velen.
De ECB massaal geld laten scheppen zou dus een oplossing zijn voor de geld- en kredietexcessen van het verleden. Zij die de problemen niet zagen aankomen en daarbovenop het zeer expansieve monetaire beleid roemden, centrale bankiers en anderen, zijn ook nu de grootste voorstanders van méér van hetzelfde.
Groei stimuleren met krediet botste uiteindelijk op een muur, maar nu zou meer geld- en kredietcreatie weerom het middel zijn om de economie aan te zwengelen.
Voorstanders zeggen dat zulke monetaire financiering niet inflatoir zal zijn. Op korte termijn is dat zeer waarschijnlijk zo omdat een verhoogde geldbasis zich nu niet zal vertalen in een evenredig hogere geldmassa, omdat er momenteel niet alleen weerhoudendheid is om uit te lenen door banken, maar ook om te ontlenen door bedrijven en huishoudens, zoals we argumenteerden in Tijd artikels van 14 maart 2009 en 27 februari 2010. Op lange termijn echter heerst onzekerheid. En daar kan men geen probabiliteit op plakken. Dat noopt tot voorzichtigheid. Of gaan we de economie in de handen leggen van een nieuw labo experiment.? Het recente verleden moet ons eraan herinneren dat de spanning tussen wat we echt kennen en denken te kennen maar niet kennen, gevaarlijk groot is. Dat moet aanmanen tot voorzichtigheid en afkerigheid voor experimenten.
De geldbasis verhogen kan een centrale bank gemakkelijk wanneer ze papier koopt waar marktpartijen van af willen. Maar in een later stadium dat papier terug verkopen, of het basisgeld terug verminderen, is iets waar men geen enkele ervaring mee heeft. De Federal Reserve heeft daar denkoefeningen over gemaakt. Maar ook voor haar is dat nieuw. Gegeven deze onzekerheid, is het verantwoord om een kwaal die willens nillens zal moeten uitgezweet worden, te lijf te gaan met een instrument dat een andere grote kwaal kan veroorzaken?
Bij een latere eventuele omzetting van veel basisgeld in geldmassa kan inflatie ontstaan. Goed zo, zeggen velen, want dat zou de last van de schuld gemakkelijker om dragen maken. Waarom geen 5% inflatie waardoor de reële schuld met 5% daalt. Echter, eens de inflatie 5% bedraagt, hoe die op dat niveau houden en hoe vermijden dat ze ontspoort naar 10, 15%? De historische ervaring daarmee is niet hoopvol. Gaan we hier dezelfde centrale bankiers vertrouwen die aan de basis liggen van de crisis die in 2007 startte?
De sluipende afbouw van een hoofdbestanddeel van het overeengekomen ECB statuut tast het vertrouwen in de ECB aan. Op langere termijn is de kans op hogere inflatie en op een fors hogere lange rente een realiteit, wat later weer zou uitmonden in een restrictiever geldbeleid, een lagere groei en een verdere belasting van de sterke spaarlanden en een verdere subsidie aan de zwakke schuldenlanden. Een aanhoudende pervertering van de stimuli en een nieuwe aanslag op de lange termijn groei.
De sluipende afbouw van het ECB-statuut tast het vertrouwen in de ECB aan
Dit opkopen van dalend overheidspapier richt zich bovendien enkel op het bestrijden van het symptoom en niet op het onderliggend euvel: de verschillen in productiviteit en in de kost van arbeid per eenheid product. Aan dit euvel verhelpen geschiedt ofwel door enkel interne devaluatie, d.i. een drukken van lonen en prijzen, en vooral structuurmaatregelen die de groei bevorderen, ofwel door een combinatie van interne en externe devaluatie. Estonia en Slovakije bewezen dat interne devaluaties succesvol kunnen zijn zonder buitenlandse hulp. Bij de meer verwende eurozone leden –met uitzondering tot hier toe van Ierland - zal deze interne devaluatie ontoereikend zijn, vooral omdat grote hulp van buiten wordt aangereikt. Maar zelfs met massale financiële hulp van buiten, lijkt het nu reeds waarschijnlijk dat Griekenland uiteindelijk de euro zal verlaten of zal moeten verlaten, eens de partiële herschikking van haar schuld rond is.
Door massale hulp van buiten wordt eigen verantwoordelijkheid grotendeels uitgeschakeld (“moral hazard”). Zowel in het belang van de landen in kwestie als van de eurozone dient het principe overeind te blijven dat iedereen verantwoordelijk moet blijven voor de financiële consequenties van het eigen gedrag. Laat ons ophouden met problemen steeds naar hogere niveaus door te schuiven. En op China rekenen zal ons duur uitvallen.
Laat ons stoppen met het voortdurend doorschuiven en herverpakken van kredieten. Zoals John Kay het stelde in de Financial Times van 26 oktober “Het enige mechanisme waarover de Europese Unie beschikt of kan beschikken om fiscale discipline af te dwingen in een land of regio, is verdere betalingen aan dat land of regio te weigeren”.
Door deze kwistige kredietverlening dreigen uiteindelijk ook de deugdzamere landen hun goede kredietratings te verliezen. Dat zou een dubbele nederlaag zijn: de minder deugdzame missen een echte stimulus om orde op zaken te stellen en trekken de meer deugdzame naar beneden.
De lange termijn consequenties voor belastingen en groei zijn nefast. Na de eerste bankencrisis die door de belastingbetaler wordt gedragen, komt er waarschijnlijk een tweede, zoals recent in België met Dexia. Daar komen nu bovenop nieuwe garanties door de lidstaten van de eurozone aan probleemlanden, garanties waarvan minstens een deel op termijn door de belastingsbetaler zullen gedragen worden. Daaronder ook de toekomstige herkapitalisatie van de ECB als gevolg van de waarschijnlijke verliezen op aangekocht staatspapier.
Gepubliceerd in De Tijd van 4 november 2011
